【總經Spotlight】掌握生產力循環，判斷大債危機是否來臨！

2020 年進入到尾聲，各國政府大規模的政策刺激使得全球經濟在新冠肺炎的肆虐之下，成功 V 轉復甦，最小化了經濟停擺的傷害，然而這樣的處方簽帶來的副作用，是全球債務高漲，成熟市場總債務 / GDP 比重來到 123.9%，為二戰以來的新高，新興市場雖受限於體質，舉債規模較小，但總債務 / GDP 比重也來到 62.5%，創下歷史新高。

然而債務飆升並非完全的壞事，以個別公司的財務分析為例，企業舉債除了有避稅效果外，以舉債融資可以透過財務槓桿的方式，創造更高的報酬，因此在觀察總債務的同時，也要同時重視淨債務，也就是總債務與流動資產的差額。若企業能透過舉債成功創造利潤，那麽債務並非完全是負面影響，觀察經濟體也是如此，若一國在大幅舉債的同時，能夠創造生產力，那麼舉債並不會立即造成債務危機的風險，本篇文章將探討從 1900 年以來，美國經歷的四段生產力循環，以及目前的美國，究竟有沒有生產力在支撐債務？

20 世紀以來，美國經歷四輪生產力循環

從過去一百年以來的道瓊工業指數來看，美國經歷了四輪明顯的生產力循環，並且都帶來股市爆發性的成長。

1920 ~ 1929『咆哮的 20 年代』

一戰後，美國進入『咆哮的 20 年代』，隨著福特 T 行車在 1908 年誕生，汽車在戰後隨經濟復甦而開始普及，戰後重建也帶來基礎建設的大爆發，公路及鐵路的興建帶起鋼鐵等重工業的需求成長，除此之外，政府也積極建設通訊設備，當時道瓊組成中以 US steel, AT&T 等股票最為熱門，直到 1929 年，聯準會開始縮緊貨幣政策，伴隨全球保護主義的興起，經濟大蕭條的發生中斷了這段期這的繁華，直到二戰之前，都未看到如此爆發性的動能。

1950 ~ 1960『戰後黃金時代』

二戰的結束成為美國經濟史上最重要的轉捩點，美國經濟重新起飛，迎來 50 到 60 年代的『戰後黃金年代』，躍升成為世界資本主義強權，軍事工業、太空人計畫，軍事工業複合體（ Military-Industrial Complex, MIC ）一詞首次在艾森豪總統的推動下出現，航太、鋼鐵、汽車、石化等產業獲得突破，ALCOA, Anaconada Copper 等原材料公司配納入道指，General Motor, American Aircraft, Exxon 在眾多股票中脫癮而出，華爾街創下當時史上最長牛市紀錄，直到金融海嘯後才被打破，這樣的盛世直到 1970 年代越戰開打，連續兩次石油危機為美國帶來史上最嚴重的停滯性通膨而被中斷。

1980 ~ 2000 前期『監管全面開放』

石油危機後，雷根總統開始推行著名的『雷根經濟學』，奉行新自由主義經濟思想，並徹底執行『放任經濟』（ Laissez-faire ），尤其是在商業及金融監管的撤銷，這樣的政策革新帶來消費市場的起飛，使美國從衰退的泥淖中走出，消費性產品如食品、醫藥的需求激增，當時 Coca-Cola, McDonald’s, General Electric, Johnson & Johnson 都是熱門標的，另外借貸條件的放寬也迎來房市的蓬勃發展，美國股市終於走出 70 年代的陰霾，直到 1989 年美國政府與聯準會開始大力清算儲貸機構而引爆儲貸風暴（ S&L Crisis ），使得好不容易的復甦又被喊卡。

1980 ~ 2000 後期『資訊大爆炸』

所幸在這段期間，筆電、手機的發明，已為 90 年後的電腦革命奠定了基礎，90 年後，網際網路帶來的科技創新，使得美國經濟在短暫的衰退後快速重新站往腳步，進入『資訊大爆炸』的年代。網路瀏覽器以及全球資訊網（ World Wide Web ）的出現，使得相關企業的股價迎來爆發性成上漲，現今火紅的科技公司，如 Amazon（ 1994 ）、Nvidia（ 1993 ）、eBay（ 1995 ）、Netflix（ 1997 ）、 Google （ 1998 ）皆在此時成立，當時 S&P500 中科技板塊的本益比甚至來到 40 以上，被稱之為『本夢比』，Microsoft 以及 Intel 等科技公司迅速竄升進入道瓊工業指數成份，dot-com 泡沫逐漸形成，直到 2000 年的科技泡沫崩盤。

2016 ~ Present『互聯網時代』

網路泡沫後，2000 ~ 2008 年金磚四國崛起，吹起全球化旋風，美國經濟在全球表現相對黯然失色，直到 2016 年後，互聯網時代來臨，從 4G 普及直到如今，2021 年被視為 5G 元年，美國科技股重回各大機構的核心持股，FAANG 等尖牙股領軍股市走向歷史新高以及再創最長牛市，如今，道瓊 30 支成分股中，有七支為科技股，在這五段股市的上升期中，在需求支撐的階段，出現技術或是政策的革新，那麼是否有經濟數據可以佐證這樣的生產力週期？

從數據佐證生產力循環

❝ 熊彼得（ Joseph A. Schumpeter ）在《經濟景氣循環理論》（ Throey of Economic Development ）中首次提到『創造性破壞』（ Creative Disruption ）的概念，解釋『創新』在景氣循環週期中，造成生產力提升的過程以及重要性。❞

觀察 GDP 中研發費用與 GDP 成長率的差值可以發現，當研發費用大於整體 GDP 的成長率時，與美國的生產力循環週期符合，這可以從產值及誘因兩個面向去解釋：首先在有生產力的循環下，經濟體有高產出，才能有額外的獲利來投入研發，另外，要將額外的獲利投入研發，也代表著當時的環境下有政策的存在著技術創新，或是政策革新。

近年，GDP 總產出與研發的差值成長率維持接近 5% 左右甚至更高的數值，根據美國專利及商標局，2019 年共售予了 33 萬件的專利（年增率 15% ），為近 7 年以來最高速成長，其中以電子資料處理、數位訊號傳出、半導體裝置為最主要申請項目。

除了 GDP 外，從企業併購的生產活動中也可以觀察生產力的變化，根據美國經濟研究所（ NBER ）的研究，研發活動跟企業併購的週期更加吻合，主要因大型企業投入研發競技的誘因較低，而傾向由中小企業研發成功後，再進行併購以降低風險，從以下統計表格可以看到，企業規模在整體樣本的 50% 以下企業，平均研發費用 / 銷售金額最高，而併購率來看，規模大的企業則越低。

資料來源：R&D AND THE INCENTIVES FROM MERGER AND ACQUISITION ACTIVITY, NBER Working Paper 18346 ( 2012 )

企業併購等商業活動本身隨著景氣的循環而波動，此外，大規模的併購浪潮，通常伴隨著信貸的擴張、法規變更、或是監管鬆綁，1900 年代以來美國的併購浪潮，時常是伴隨工業及科技的技術革新，回顧 1900 以來的四次的併購潮，分別在 1910s ~ 1929、1950s ~ 1975、1981 ~ 1989、1993 ~ 2001，與前述提到的前四次生產力循環時間點吻合。

資料來源：A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where Do We Stand?, Marina Matynova & Luc Renneboog ( 2008 )

觀察 2000 年後的併購活動，可以發現在 2016 年時，美國企業併購數量正式超越 2000 年的高峰，今年儘管受到疫情衝擊，大型科技公司依舊進行了許多收購，例如 Nvidia 天價收購 ARM、蘋果以及微軟在今年有收購了多家 AI 及雲端等軟體開發公司，本次的科技創新帶來的併購潮也再次應證了生產力循環的趨勢。