【總經Spotlight】 從國際貿易與利差看懂本波台幣升值

2016年下半年在出口翻正、降息暫緩下，台幣呈現一波升值，近3個月升值幅度超過4%，即便美國於去年12月、今年3月啟動升息，台幣也僅短暫貶值後立刻回升(如下圖)。台幣升值未來需觀察什麼重點?主要原因以下面兩者分析：

1. 外貿。台灣出口年增率自2016年7月翻正至今進入2位數成長，台幣需求大幅攀升，景氣回溫，牽動台幣上漲(下圖箭頭處)。
2. 利差。台灣央行自去年8月終止降息循環，推動台灣10年期公債殖利率成長，台美相對利差縮小吸引資金回流台灣，台幣升值。

外貿

台灣出口佔GDP65%，進口佔GDP50%，整體經濟受國際貿易影響甚大。出口與貨幣關係：

景氣好 >> 出口成長 >> 台幣需求增加 >> 台幣升值

景氣差 >> 出口衰退 >> 台幣需求減少 >> 台幣貶值

從下圖中，我們依出口年增率反轉點抓出5次出口成長上升期＆下降期與台幣漲跌幅比較。如下表，出口成長上升走勢平均會維持50個月，美元兌台幣平均漲幅為11.4%；出口成長率下滑走勢平均為17.67個月，美元兌台幣平均跌幅為8.75%，由此驗證出口狀況好，會支撐台幣上漲，出口狀況不佳，通常台幣會呈現貶值走勢。但是，當台幣升值幅度過大時，將會影響出口物價，使出口商失去價格競爭優勢，因此央行會出手作價，使美元兌台幣保有競爭優勢(因而被美國列為匯率操縱國)，但最終還是以景氣與出口的強弱來反映在台幣上。

^{1.不計入平均值。 2.台幣漲跌幅以出口成長高點反轉點該月最大值，以及出口低點反轉點最小值計算。 3.出口成長下降期必須滿足出口年增率自高點下降到低點後持續3個月以上負成長。}

還不是很清楚？讓我們來看這則故事：

而在眾多出口品中，如同在關鍵圖表中提到的電子產品出口為主要標的，佔出口約30%，足以代表台灣整體出口表現，因此我們也會將電子產品出口成長狀況視為台幣波動的同時指標。目前電子產品受到半導體需求強勁以及低基期影響，自2015年11月出現低點反轉至今已連續7個月2位數高成長，台幣也已升值6.48%。

利差

利率可視為投資長期債的利潤，這裡M平方以台灣10年期公債殖利率來表示(如圖一)，若利率越高，殖利率就越高，投資人收到的利息就越多，把錢換成台幣的需求就會因此而提升，因此從圖一中，我們可以明顯看出殖利率與台幣升貶反向的走勢。而央行調整利率時，會考量物價、房市狀況，2015年台灣核心CPI年增率進入小於1%(如圖二)、房價首度於非金融危機時衰退(如圖三)，央行也在該年底啟動降息循環，10年期公債殖利率明顯下滑，資金流出、台幣貶值。近期受到景氣回溫帶動，台北房價年增率(如圖三灰色區塊)、核心物價(如圖二箭頭處)緩步回溫，終止降息循環，台幣反轉向上。

匯率是兩國間相對的價格比較，當然在預測匯率變動時，不能單單考慮台灣的利率，一定要跟美國利率做比較。在15年底台灣進入降息循環時，美國卻獨步全球啟動升息循環，當然熱錢便從台灣及其他新興國家抽走回流美國，造成2015年底美元兌台幣明顯貶值。而現今雖台灣暫時不會有升息動作，但市場預期台灣經濟的好轉也使得10年期公債利率走升，使得台美利差不再擴大，台幣相對有所支撐。

在這樣的情況下，台灣若開始升息，勢必有機會使台美利差出現縮小，然而，台灣會升息嗎?
台灣能否升息的關鍵還是在物價與景氣。這時候我們可以觀察台灣CPI、房價及景氣狀況，目前核心物價緩步回溫、房價則負成長減弱、景氣對策信號呈現綠燈，顯示台灣景氣復甦，但要進入升息必須是通膨、房價及景氣「過熱」的情況下，央行才會採取升息的緊縮政策，顯然目前各指數仍未到升息位置。

圖一

圖二

圖三

結論

台幣波動受到出口狀況影響，本波尤其受到電子產品(半導體)需求強勁，以及低基期效應致使出口呈現2位數正成長，推升台幣需求而使台幣升值，惟受到美國啟動升息循環下，台灣是否跟進升息仍有所變數。預期台幣有機會在經濟成長下維持強勁至Q2，但下半年，受到亞洲國家基期逐步墊高、出口相對無法再出現雙位數成長，以及美國加快升息的影響下，台幣於該時風險將緩步上升。

後續觀察重點 台灣基本面從去年底逐步回穩，但出口的低基期紅利將於今年下半年緩步結束，各位可持續觀察下半年台灣通膨、出口能否保持強勁。

本文作者：MacroMicro（Meicou )

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