今年初人民幣經歷大幅貶值之後，在美元走弱、中國人行干預匯市、政府加強跨境資金審核，以及第一季中國經濟向暖下，人民幣走出一段震盪回升行情，但進入到４月，人民幣的交易區間開始在6.45-6.50之間寬幅波動，而5月人民幣交易區間上移到6.50-6.55之間，逐漸往貶值方向移動。

人民幣在岸(CNY)與離岸(CNH)走勢圖alt

後市來看，預期人民幣階段性升值已暫時告一段落，理由如下：

1.人行對人民幣無升值偏好

比較近期人民幣與國際匯市的相關變化，特別的是，在4月到5月初這段時間美元指數從95.2走弱至91.9，但人民幣卻沒有明顯升值的跡象，只呈現寬幅波動，人民幣能升未升，代表人民幣兌其他貨幣呈現貶值走勢，而5月初至今美元指數反彈，人民幣從4月的匯價基礎上繼續走弱，因此，總體人民幣兌其他貨幣弱勢未改，此一格局實則符合人行行長周小川於4月中所謂根據一籃子人民幣指數計算，人民幣指數仍被高估12%之政策表述，配合人行中間價格訂價三月以來皆止步於6.45，亦顯示人行對於人民幣無明顯升值偏好。

CNY CFETS一籃子人民幣指數:於中國外匯交易中心掛牌之人民幣與主要13個外幣匯率，以100為基準依權重加權計算得之alt

2. 企業融資出現風險

4月有高過百家中資企業推遲或取消發債計畫，且債券違約數量增加，而5月適逢中國高收益債券還款高峰期，由於近期信用利差擴大加上債券收益率上升，代表中小企業融資不易現象，預計中國市場風險偏好較弱。

企業債利差與收益率alt

3. 近期經濟數字不如預期

(1) 4月以來中國經濟數據除房屋相關數據之外，其餘大多無法延續第一季表現，實體經濟面未脫下行風險。 (2) 雖然中國政府仍持續強調供給側改革，並且著重控制槓桿風險，然而，單就4月份投資數據看來，固定投資數據當中，國有投資比重增快，國有投資仍在強化經濟支撐力道，經濟刺激步伐礙難停止，相對去槓桿改革仍然任重道遠，金融風險疑慮亦難以消退。

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未來，人民幣是否擴大貶值趨勢，我認為需要觀察以下2點：

1. 境內外人民幣價差能否繼續擴大

境外人民幣(USDCNH)由於市場參與度較高，通常較能代表市場力量，５月之後境內外人民幣價差從4月份100點，擴大到300點，代表 (1) 市場看空人民幣氣氛有所增強 (2) 人行對於人民幣走弱容忍度增加。但是一旦價差攀升到300點以上時，就下圖所示，中資大行皆有賣出美金操作，避免兩地價差擴大，抑制貶值走勢快速發展。

離岸與在岸人民幣的價差alt

2. 境外人民幣拆借利率是否有異常飆高現象

回顧過去境外人民幣大幅貶值時期(下圖)，由於市場一面倒賣出人民幣匯出，造成境外市場人民幣資金池短缺，尤其今年年初境外人民幣隔夜拆借利率高達60%，隱含中國市場資金外流狀況嚴重，當時人行亦大幅動用外匯儲備干預匯市，而現在人民幣流動性尚屬平穩，銀行間拆借容易，代表市場尚無極端看空人民幣的現象。

境外人民幣拆借利率alt

結論

人行現階段管理人民幣匯價立場是不希望人民幣對一籃子貨幣有高估現象，因此，預計人民幣兌美金應以跟（美金）漲（人民幣貶值）不跟（美金）跌（人民幣升值）走勢為主，且近期中國經濟數據以及信用風險疑慮亦讓人民幣難有具備大幅走強理由，人民幣貶值風險有所增加，考量現階段人行仍有意控制貶值速度，且資金外流狀況趨緩，人民幣目前以緩貶可能性較高。

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