【科技趨勢系列】貨幣正常化下，2022 科技成長股還有機會嗎？

我們想讓你知道的是：
1/6 聯準會公布會議紀要指出可能提前縮表的狀況，使得納斯達克單日下跌最大達到 3%，在鷹派委員表態多次升息來看，貨幣正常化仍是今年最明確的方向，那麼 2022 年在中短期升息循環和長線生產力循環交錯下，對於利率相對敏感的科技股又要如何投資呢？

本文重點：

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一、2021 年科技類股兩樣情

2021 年美國三大指數皆有不錯的表現，S&P 500 和代表科技權值股的納斯達克皆創下接近 30% 的報酬，年內最大回撤更控制在 5% 和 10% 左右。大盤權值股持續上攻的情況下，卻也觀察到中小型成長股表現明顯與大盤分化，以各類因子 ETF 的表現來看，大型股（美股 ETF 代號：SPY）表現明顯優於小型股（美股 ETF 代號：IWM），同時表現最差的則是小型成長股（美股 ETF 代號：IWO），全年報酬僅 4%。簡單來說，2021 年持有美股大盤絕對是相對舒服的一年，與持有中小型成長股產生了絕對懸殊。

小型成長股

也因此代表中小型科技成長股的 ARKK ，由於投組過度曝險在小型股和成長股因子，2021 年虧損高達 -23%，最大回撤更來到 -41.3%，對照其 2020 / 2021 的表現也讓新聞媒體以跌下神壇稱呼之。

註：各類型 ETF 總報酬和最大回撤皆可在 ETF 專區的比較器頁面進行檢視

二、小型成長股走勢震盪，歸因於總經環境改變

2021 年行情出現明顯分歧的原因主要來自估值下修，主要由下列兩個原因：

1. 2021 全產業復甦，貨幣正常化預期下「長存續期間」資產首當其衝

相較於 2020 年疫情最嚴重時，科技成長股逆勢加速成長，2021 年則呈現全產業的強勢復甦，加上通膨高漲，市場也因此領先預期聯準會進入緊縮循環，包含加速縮減購債、連續升息甚至到 2022 年初傳出縮表的聲音，本週聯準會釋放會議紀透露可能提前縮表的意圖（註：聯準會 2021/12 月會議紀要原文「Almost all participants agreed that it would likely be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate.」），整體股市大盤，包含納斯達克也於當天出現一波最大 3% 的修正，顯示資金加速緊縮確實對於股市表現產生壓力，而此情況在中小型成長股影響更為明顯。

資金減少的環境下，長短天期利率走升，也讓持有股市資產的機會成本增加，且更佳不利短期沒有正向現金流（股利）、估值多由未來遠期尚未實現的預期金流折現而成的「長存續期間」的資產，因此利率上升對於中小型成長股的衝擊尤其敏感。

全產業復甦相較於 2020 年下半年的 K 型復甦是截然不同的狀況，2020 疫苗真正問世以前，資金堆積在公司基本面不受影響甚至加速的科技股，也同步墊高該股估值，因此在全產業復甦的 2021 年有利美股大盤，但對於特定板塊的科技股反而有在後續貨幣正常化的預期下帶動估值乘數壓縮現象。

2. 2020 年科技加速成長帶來的高基期

由於多數 2020 年科技成長股營運逆勢成長，包含電商、數位廣告、企業雲端、資安監控或是遠端工作概念股等，這些板塊的科技公司在 2021 年由於營收進入高基期，特別是在與電商相關類股，紛紛於 2021 年出現較為明顯的營收年增增速下滑。

而在這樣貨幣緊縮且部分板塊面臨高基期的環境下，也使得 2021 年具有成長股因子或是小型股因子的投資組合、公司經歷連番修正。值得注意的是，從股價評價的角度，我們也可觀察到代表中型股的指數 S&P 400 MidCap 可以發現其未來本益比（Forward P/E）已經遠低於疫情前的水準，而代表小型股的指數 S&P 600 SmallCap 甚至接近 2018 年底連續升息以及 2019 年聯準會縮表前夕的水位。以整體股市估值來說已經不算昂貴，只要市場隨聯準會釋出更多訊息，消化調整過後，估值修正的影響將持續降低。

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