【投資指標GPS】七大關鍵評論金磚二大國：中國、印度（下）

我們想讓你知道的是 :
M 平方延續上篇文章，比較中印兩國異同。讀者最關心的：為何同為新興市場，兩國投資報酬率及勝率大相逕庭? 在本篇內容我們將詳盡分析，一起來看看吧！

本文重點：

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一、股市比較：中印兩國股市的產業結構差異

若單從股市報酬率來看，印度長期走勢明顯與中國拉開差距，然而這意味著中國沒有合適的投資標的嗎？印度的投資又是安全無風險嗎？我們各列舉中印較有代表性的股市指數，並且以指數涵蓋的產業結構來比較其中差異。

1. 中國股市標的選擇多，須以成長性產業相關指數為較佳投資標的

觀察中國三大指數，可以發現其組成產業結構有明顯差異：

上證指數：金融（佔 23.15%）、工業（佔 15.10%）、核心消費（佔 11.96%）、原材料（佔 11.11%）
富時 A50：金融（佔 37.55%）、核心消費（佔 28.26%）、非核心消費（佔 9.17%）、醫療保健（佔 7.10%）
創業板指：醫療保健（佔 33.44%）、工業（佔 28.29%）、資訊科技（佔 18.83%）

縱觀以上組成成分，可以發現上證及富時 A50 皆以金融類股為主，如招商、平安等商業銀行，除此之外，消費類股、原材料類股等週期性板塊也佔大部分的持股，如耳熟能詳的貴州茅台。

創業板指雖持有一定比例的工業、原材料等傳統產業，但主要成分以資訊技術、醫療保健為主，並取深證指數創業板塊前 100 間流通市值、成交金額最高的企業為指數，反映了其企業普遍為新興產業、成長性高的特點。

而其中可以發現上證指數長期有失真的情形，最大的問題便是指數採總股本計算加權。中國企業將總股本拆分為「國家股」、「法人股」及「公眾股」，當中僅有公眾股能夠流通，然而指數計算時依舊以總股本加權，因此相比之下，僅採「公眾股」進行加權的富時 A50 及創業板更能真實反映股價走勢。

這樣成分組成的不同，也使得在觀察陸股走勢時，時常出現分歧的狀況，2013 年前，三大指數表現齊平，然隨 2013 年進入新一輪生產力循環後，疊加中國 2015 年實施去槓桿及結構調整，一定程度壓抑金融類股表現，而在政策面調整轉向扶植新興產業（如後續會提到的十四五規劃）之下，創業板指報酬明顯拉開差距，2013 至今，創業板指累計報酬過 400%，相較於其餘兩者報酬表現落於 50% ~ 100%之間。

中國股市指數成份以及權重計算具有差異，導致近年投資陸股上傳統的上證指數與偏向新興科技的創業板指走勢分歧。而本篇分析中並未提及港股，主因為其受政策影響波動較大，如近期中國打壓巨頭企業及中概股等事件，待之後我們再詳盡分析。

中國股市產業

2. 印度股市指數化成長，金融及科技帶動經濟

印度股指則相對於陸股單純，BSE SENSEX 30 為 30 間印度孟買交易所內最有代表性的企業組成之指數，以金融（佔 40.40%）產業為主，資訊科技（佔 18.60%）次之，能源（佔 13.00%）、核心消費（佔 9.00%）也有一定份額。

陸股、印度股市同樣以傳統金融為主，而不同於中國表外融資去槓桿化的問題，印度銀行體系飽受壞帳困擾，根據世界銀行統計，印度不良貸款（NPL）佔總貸款比率為中國的四倍左右，近年來金融穩定度也成為當局的首要改革任務之一，可從央行的金融穩定性報告中看出有一定程度的改善，其不良貸款比率於 2019 年高點下滑。

除此之外，SENSEX 指數中，近年急起直追的資訊科技相關產業占了近 20%。印度政府於 1990 年代起即大力推行 IT 產業，在當局政策不遺餘力的扶持下，知名國外企業不斷進駐投資，並且也融入基礎教育中，形成完善的人力供應鏈，產業也隨之快速成長，以出口服務型為導向，在世界中已佔有一席之地。未來在生產力循環下，有望產生越來越多世界一流的科技公司，指數佔比也有望逐漸增長。

印度 SENSEX 以金融及科技占比最大，近年銀行體系金融穩定度改善，同時科技類股受惠生產力循環，成為印度股市主要支撐。

3. 小結

中、印股指產業結構皆以金融為主，然兩者在銀行體系中分別進行著去槓桿化與改革壞帳問題，在生產力循環下，印度 SENSEX 指數中資訊科技產業占比接近 20%，而中國三大指數中，上證、Ａ50 科技含量低，創業板指則有較高的科技比重，相關指數印證在近幾年的走勢上，印度 SENSEX 及中國創業版指有較好的表現。

二、財政政策：中、印政府計劃的觀察重點

M 平方簡單回顧 2020 年新冠疫情爆發後，中、印兩國在財政政策上的態度。

1. 中國克制財政支出，未來聚焦十四五相關產業鏈

中國部分，當局於 2020 年將財政赤字率提升至 3.6%（前：2.8%），總規模達 3.76 兆人民幣，並且增發了 1 兆抗疫特別國債、新增地方政府專項債務限額 3.75 兆元，強調積極有為的財政政策。其主要透過減稅降費（總規模達 2.6 兆）、減輕企業負擔並給予補助支持，此外，也強調保障民生就業的重要性。進入 2021 年，中國政府開始在經濟已逐漸復甦下避免使用太多財政政策，其目標財政赤字率降至 3.2%，並且不再續發抗疫特別國債，當局更多強調做好「六穩」及「六保」，並重新重視槓桿率的穩定，要求化解地方債務風險。

財政支出上，更為重要的來自於對新興產業的政策支持。在去年推出「十四五」五年規劃，M 平方於去年即出具快報，整理「十四五」規劃中「雙循環策略」底下的三大扶植產業：1) 經濟結構優化下受益的消費升級、2) 搭配碳中和口號的新能源車、3) 中美對立下，勢必在未來成為重中之重的科技創新。

消費方面，疫情確實使目前消費略顯疲軟，然而觀察中國-實物商品網上零售額 (累計年增率) 可以發現並未因疫情受到太多衝擊，反而因需求轉移而受益。而新能源車方面，則觀察中國-新能源車銷量，疫情以來絕對值已再創新高，未來成長可期。科技創新則在生產力循環之下，以及數字貨幣的崛起，可預見中國未來會在相關產業鏈大力投資，政策也會給予高度支持。

新冠肺炎以來，中國財政政策逐漸轉向輔助，追求穩定並重新重視去槓桿，政策面關注對新興產業的支持，以留意在體質結構調整之下的投資機會。

中國財政

2. 印度加大財政支出，積極發展基礎建設！

印度在疫情爆發後，儘管陸續推出了總規模達 30 兆盧比的刺激計畫，但受限於原先設定的財政赤字率 3.3% 目標，因此當中大部分皆是貨幣政策的流動性支持，主要延續原先預算中的基礎建設，並對低收入階層以移轉收入的方式實施救濟及補貼措施。整體來看，並不像美國等已開發國家大量地透過財政政策刺激經濟。

而未來印度的投資要聚焦在何處呢？我們於上篇提到，印度具有巨大的人口紅利，但就業人口閒置的狀況嚴重，主要來自於印度基礎建設仍不足。2021 年印度可說是大破大立，不僅在 2 月時通過擴大去年財政赤字規模至 9.5%，並且將 2021 年目標財政赤字率設在 6.8%，擴大基礎建設、醫療衛生和國防等領域支出，也將成立相關融資機構為基礎建設提供資金支持。財政部長 Nirmala Sitharaman 更是宣布了大規模的基建，涵蓋公路、鐵路、港口、電力設施等，規模達 5.54 兆盧比（較前年增長 34.5%），可望為投資者注入信心。此外，央行近期推出的次級市場債券擔保購買計畫（G-SAP），可說是印度版的量化寬鬆，給予債券需求面支撐，以此減輕財政部發債壓力。目前來看，各大評級機構對於信用問題也未給予降級，風險問題暫時未見。

印度於疫情支出不如歐美國家力道強勁，然政府開始更加關注基礎建設的推廣，在 2021 年加大財政赤字規模，表態將集中火力於國家發展，印度是否能以此解決長期人口紅利無法完全發揮的問題，為長線發展的首要觀察項目。

3. 小結

比較中印兩國財政政策方面，中國維持了其前幾年對於槓桿率的擔憂，尤其是從去年末紫光、永煤等國企違約事件，到今年 5 月時出現首次的城投債違約，信用債市場隨著剛兌制度的打破開始被投資人質疑，釋放出隱藏的系統性風險，因此當局在財政政策上面相較去年縮手，政策著重在十四五相關受惠產業。而印度則是認識到了現階段基礎建設的不足，希望藉此機會透過大量的資本支出，搭配其先前推動的 GST 稅率制度改革，吸引更多的外商進入投資，在其人口紅利優勢逐漸顯現下，發揮嶄新經濟動能。

三、貨幣政策：中印央行目標各有取捨

緊接著，M 平方來分析作為提供市場流動性支撐的最重要角色：央行。中印兩國貨幣政策目標導向有何不同？

1. 中國利率逐步市場化，推動人民幣國際化仍需時間

中國人民銀行在貨幣政策上採取不同於大部分已開發國家的多目標制，以維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡作為四大目標。貨幣方面，人行常透過調控存款準備金率以控制貨幣供給。而對目標的傳導機制上，一方面以操作短期政策利率 OMO （即逆回購利率）以影響 DR007 等市場利率浮動；另一方面，讓中長期政策利率 MLF 向貸款市場報價利率 LPR 傳導，再導至實際貸款利率，通過利率的波動來調節資金供需和資源配置，實現貨幣政策目標。

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