【行情快報】美股再創歷史新高，解密經濟、流動性兩大關鍵！

我們想讓你知道的是：
2024/5/15 美國公佈最新 4 月 CPI 、零售銷售，如預期雙雙降溫，美股 S&P 500 再度創下歷史新高，聯準會放緩縮表與財政部季度融資計劃也對資金面產生影響，未來一季美股、美元、美債走勢應如何看待？我們將從經濟基本面與資金流動性兩大面向進行分析。

本文重點：

經濟基本面：美國最新 4 月 CPI 再度回歸放緩趨勢，同時零售銷售也出現降溫，未來經濟與通膨將如何發展？我們認為在勞動供給持續挹注就業市場下，將支持核心通膨延續放緩、經濟溫和擴張的劇本，並給予創高股市動能。
資金流動性：5/1 聯準會正式宣佈放緩縮表，以及財政部首次不再擴大長端美債拍賣量，將支持長線美債供需基本面底部正式浮現。觀察各流動性指標，皆顯示短端流動性未有疑慮，搭配經濟轉趨溫和，美元將自 Q1 強勢轉趨震盪。

2024/5/15 美國公佈最新 4 月 CPI 、零售銷售報告，核心通膨如期放緩、零售銷售年增率亦轉趨溫和，符合我們認為通膨緩和、經濟不過熱的最佳劇本，美股 S&P 500 也再度創下歷史新高！而當前製造業上升週期即將進入下半場，美股行情延續除了需要通膨、經濟符合當前發展外，確認美元資金流動性是否維持充裕變得更加重要，這同步代表美債長線佈局的時刻已經越來越接近，本篇文章將以兩大重點解析，未來一季美股、美元、美債展望！

一、美國消費經濟溫和增長，核心通膨延續下降趨勢

今年以來，美國經濟的上修、通膨的超出預期，一度帶動美元指數站上 106、 10年期美債殖利率突破 4.7%，最終導致 4 月股市出現明顯的估值修正，而展望後續，美國經濟是否真的出現過熱、利率與美元上行壓抑風險性資產的狀況？事實上，本週最新公佈的 CPI 以及零售銷售已經給出答案。

5/15 公佈最新 4 月 CPI，季調年增 3.36%（前 3.48%），月增 0.31%（前 0.38%），核心 CPI 季調年增 3.62%（前 3.80%），月增 0.29%（前 0.36%），雙雙符合市場預期。而同天公佈的 4 月零售銷售，年增 3.04%（前 4.02%），月增 0.02%（前 0.65%），則略低於市場預期。整體顯示 4 月數據不論是 CPI 或是零售銷售都出現降溫，暗示經濟並未過熱，未來有望朝向通膨持續放緩、經濟維持溫和擴張的理想道路前進。展望未來一季通膨與經濟路徑，我們以兩大重點解析：

通膨：關鍵房租放緩無虞，服務通膨亦出現降溫！

美國核心通膨部分，從 4 月 CPI 細項來看，核心商品新車、二手車價格雙雙延續月減，帶動核心商品月增率 -0.11%（前 -0.15%）、年增率 -1.21%（前 -0.67%），預計在 5 月基期仍高情況下，Q2 仍將延續負貢獻。而核心服務：房租月增 0.38%（前 0.42%）創下年內新低，帶動房租年增放緩至 5.53%（前 5.65%），同時服務排除住房月增 0.28%（前 0.71%）也出現明顯放緩，使得年增 4.87%（前 4.77%）上行速度有所放緩，Q2 難再出現如今年 Q1 快速走高的現象。我們詳細拆解權重較高的核心服務項目，分別從房租、服務排除住房兩個面向解析：

房租未來一季放緩仍無虞，新租戶租金年增創低：
首先，觀察房租通膨的領先指標 - zillow 房租指數，其年增自高點回落後持續放緩至 2023 年 9 月，以領先一年回推房租通膨走勢，至少到今年 Q3 都能見到房租年增放緩，若觀察 BLS 推出的試驗性數據 - 新租戶租金指數，最新 2024 Q1 年增也還在向下，隨著新戶租金逐漸反映到 CPI 房租統計中，房租年增放緩應無疑慮。
服務留意基期變化，就業恢復平衡趨勢不變：
其次，服務排除住房部分，6 月開始基期將逐漸走高，同時近期細項中貢獻最大的交通運輸最低基期出現在 5 月，代表自此以後就會受到高基期保護，再搭配到就業市場供需回歸平衡之下，每小時薪資年增持續回落至 3.92%（前 4.11%），我們推估上半年市場最擔憂的服務通膨也將出現滑落。

經濟：穩健就業市場、房市回溫，消費溫和增長不變

再來看到美國消費經濟部分，最新 4 月非農月增 17.5 萬，持穩在長期平均的 15 ~ 20 萬區間，同時 25 ~ 54 歲的黃金年齡段勞參率 83.5% 維持高位、移民人口的勞動供給穩健挹注，將有望繼續支持民眾消費動能。

同步觀察美國民眾財富效應，除了股市近期再度創高外，房市也極度重要，當前高利率環境雖一定程度壓抑需求，但在 5/14 Powell 談話再度重申升息不太可能的背景下，房貸利率均已轉趨穩定、未再大幅創高，同時最新 4 月獨棟新屋指數 51 也重新回到擴張區間，整體房市供不應求結構性問題仍存在，使得成屋庫存位於低檔，在就業、財富效應仍穩固下，我們推估後續零售年增仍有機會維持在 2 ~ 4% 的溫和增長區間。

MM 研究員： 我們維持房租通膨放緩的看法，而在勞動供給逐步釋出下，不但意味著就業穩健將支持消費溫和成長，也代表薪資增速能夠健康的回歸均值。美國經濟有望在未來一季延續核心通膨放緩、經濟溫和擴張的最佳劇本。 Powell 也在 5/14 談話時再度重申，升息不太可能會是下一步動作，我們認為股市的估值風險有限、基本面挹注下仍有再度創高的動能。

二、縮表路徑逐漸明朗，美元及美債流動性並無疑慮

進一部細看到流動性的狀況，延續上述結論，美國通膨放緩、經濟不過熱的情況下，再升息的機率已極低，當然，影響美元及美債殖利率的，還有聯準會在公開市場的操作與財政部的動作，美元及美債殖利率未來是否還有上行空間？

我們在 5 月初快報以及 Podcast 中，就討論到聯準會放緩縮表、財政部定期回購以及不再擴大長債拍賣，5/8 現任紐約聯儲 SOMA 經理 Roberto Perli 以縮表的進展與未來展望（原文：Balance Sheet Reduction: Progress to Date and a Look Ahead）為題發表演說，更進一步暗示縮表路徑已逐漸明朗，一級交易商對於聯準會最終資產負債表規模明顯更集中在約 6 ~ 6.5 兆水準，以下我們透過兩大流動性重點觀察：

一級交易商投票

流動性觀察一、關鍵存準金持穩，財政部發債轉向資金充裕的短期債券

首先，從聯準會負債端來看，代表銀行資金流動性的聯準會存款機構準備金持穩在 3.33 兆，年內維持小幅增長 680 億，同期間財政部 TGA 在稅收收入、發債融資挹注下，也增加約 726 億，顯示每月 950 億的縮表，主要由 ON RRP 年初至今總計下降 2,366 億所吸收，並未衝擊到市場真實流動性。

而在 ONRRP 持續釋出的當下， 5/1 FOMC 會議中，聯準會也正式宣布 6 月開始放緩縮表，下調美債每月到期不再投資上限至 250 億（原 600 億），同時，財政部也宣布未來將以一年內到期國庫券作為主要融資方式。我們可以發現聯準會縮表緩解美債需求的同時，財政部債券供給也開始轉向資金充裕的短債，此將緩解過去依靠長天期債券融資的流動性問題。

而根據紐約聯儲研究，短期國庫券的增加發行將吸引 ON RRP 使用量佔比達九成的貨幣市場基金流進（財政部研究近年美國快速升息後，除了貨幣市場基金外，連散戶、穩定幣發行也增加短端國庫券持有），在財政部 TGA 現金餘額仍高達 8,084 億、高於 Q2 季底 7,500 億現金目標的情況下，未來一季美元流動性基本上仍有充裕緩衝。