【展望 2023 系列】今年尾聲,我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後,開啟一系列總經主題報告,帶您一次展望 2023 年各區域經濟基本面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。


回顧 2022 年的農產品市場,上半年受俄烏衝突引發供給緊張,黃豆玉米小麥 價格紛紛上漲,其中小麥更創 2008 年以來新高,而下半年在全球央行緊縮政策、全球經濟前景趨緩、強勢美元下,原物料 價格普遍高檔滑落,其中 11/17 俄烏確定延長糧食出口協議後,美國農業部於 12 月的農業部供需預測報告中,上調 2022/23 年烏克蘭小麥出口至 12.5 百萬噸(前 11),消除市場對供給的疑慮,小麥價格續弱。展望 2023 年,全球糧食危機是否就此消散?農產品在經歷本次俄烏衝突後,長期展望為何?

觀察農產品走勢,其市場價格由兩個面向決定:1) 供給面:生產成本、天氣、種植情形、國家分布;2) 需求面:消費用途、人口、景氣循環,同時受到其它因素:美元、投機者部分、各國農業政策等影響。我們將由下圖觀察架構分析農產品價格短中長期的影響因素。

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一、中短期影響農產品表現的四大因素

1. 反聖嬰現象侵襲南美,支撐黃豆、玉米價格季節性下檔

一般而言,異常降雨及氣溫不利農作物生長,對供給帶來不確定性衝擊,以過往經驗來看, 平均 2 ~ 7 年發生一次的反聖嬰現象,總是造成黃豆、玉米的主要供給國 - 巴西東南部、阿根廷、美國南部的天氣更加乾燥,而時間點往往發生於北半球的冬季,雖避開北美作物的關鍵生長及收穫期,但卻是 巴西及阿根廷 種植黃豆與玉米的主要生長及收成期,且根據芝加哥商業交易所(CME Group)統計 1971 年至 2020 年 反聖嬰年與農產品價格 相關性,發現在 2010 年後,阿根廷、巴西、美國在玉米和黃豆出口的主導地位不相上下,使得天氣因素對於黃豆、玉米影響更為顯著。基於美國國家海洋暨大氣總署(NOAA)預估,今年 12 月至明年 2 月發生反聖嬰現象機率高達 76 %,造成過去兩個月阿根廷的產區持續出現乾旱天氣,當前尚未出現好轉,影響收成良率與最終產量機率攀升,也為短期 Q4 至明年年初農產品價格提供支撐

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2. 天然氣價格高漲支撐今年農產品價格,然肥料價格已回落

除上述影響外,投入成本的高低也將影響農夫決定供給多寡,我們拆解黃小玉的生產成本占比發現,化肥成本是黃小玉主要生產成本,約占 17% ~ 37%。而化肥成本的主要原料來自天然氣 ,屬於高度能源密集的製作過程,因此化肥價格的走勢與能源價格密切相關,如過往 2008、2021 年經驗,隨著 天然氣原油 價格飆漲,化肥成本隨之走高,進而推升農產品短期的成本與售價,成為今年推升今年 農產品價格 的主要因素之一。國際肥料工業協會(IFA)預期 2023 年三種肥料使用量將減少:1)氮肥下降 1.8% ~ 4.8%;2)磷肥下降 3.5% ~ 6.5%;3)鉀肥下降 1% ~ 10%。然而近期天然氣價格出現回落,使得 Green Markets 北美肥料價格指數有所緩解,過去一個月的肥料價格指數為 750.57,已回落至今年低點,預計生產成本對農產品價格的支撐也有望逐步遞減

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3. 大宗原物料將持續反應衰退風險,唯獨農產品偏向剛性需求、所得彈性低

一旦以上兩者供給側的支撐逐漸消失,農產品預計也仍將隨其餘大宗原物料一般,轉向反應經濟衰退疑慮。唯獨相比其他原物料,農產品所受的需求衝擊較小,如我們在【展望 2023 系列二】快報 中提及,歷史數據回測,黃小玉的消費增速與全球 GDP 年增率呈現低度相關,約介於 0.08 至 0.28 之間,使得在 2020 年的衰退時,相對 全球原油需求 年增 -7.25%,全球黃小玉的需求年增為正或下滑幅度較小,分別為:黃豆 +4.08%、玉米 -0.76%、小麥 +1.62%。

我們也能從 12 月 WASDE 報告中觀察到相同的趨勢,與 2021/22 預估相比,2022/23 黃豆 380.88 百萬噸(前 363.17)vs. 363.38 百萬頓、玉米 1170.55 百萬噸 (前 1,202.59)vs. 1202.31 百萬頓、小麥 789.53 百萬噸(前 793.78) vs. 793.40 百萬頓,需求減少幅度較小,甚至逆勢上揚。而隨時序步入 2023 年,各大經濟體將於 Q4 至明年年中依序逐步進入打底階段,我們預估全球景氣將在上半年仍在景氣相對低檔,而農產品預計仍有剛性需求做支撐

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4. 後續關鍵動能,3 ~ 4 年的豬週期有機會重回上行,帶動飼料需求

而實際拆解需求結構來看,我們認為飼料需求或將成為農產品 2023 年的少數支撐理由。黃豆需求以動物飼料用途為主,占比近 70%,其次為占 16% 的黃豆油,玉米則是飼料用途占比近 60%,其次為占 15% 的生質燃料。綜合來看,黃豆、玉米的需求主要都用於動物飼養,同時觀察全球的黃豆、玉米消費量大多會跟隨 3 ~ 4 年一次的豬週期循環。今年下半年養殖利潤較低,10 月養殖利潤 $38/豬,低於去年同期 -29%,而觀察近期 CME 瘦豬期貨 價格年增已出現打底反轉跡象,顯示豬肉的下行週期已接近尾聲,明年一旦豬肉價格進入上行週期,也將帶動飼料需求回升

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整體而言,在供給端,反聖嬰現象帶來的乾旱天氣、以及俄烏衝突導致更高的投入成本(化肥、能源)為今年支撐農產品的主要動能,然隨時間已進入冬季、以及俄烏進入拖延戰,預計供給側短期的衝擊將會逐漸淡去;而需求端則訊號相對分歧,經濟趨緩對剛性需求的農產品衝擊較小,使得在下半年全球反應衰退的情緒下,農產品價格表現相對支撐,而豬週期下行已接近尾聲,重點留意是否能夠在全球景氣於明年緩步築底後帶來新動能。總合來看,M 平方認為農產品價格 2023 年的支撐主要來自於短週期的飼料循環,然要看到如同 2022 年供給側衝擊造成價格大幅度波動的情況機率較低


二、長線供給增速超越消費成長,農產品實質價格趨勢向下

當把週期拉得更長遠來看,我們參考 OECD-FAO 最新發布的 ⟪2022 ~ 2031 年農產品展望⟫,分成供給、需求端的兩大因素來分析農產品長期價格走勢,並佐證為什麼我們並不認為本次是非常顯著的長線原物料循環。

1. 農產品供給長期穩定增加,單位產量的增長為主要決定因素

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