景氣下滑,中國新創行業投資下滑?

很久沒長時間待在台灣了,趁著在台灣的長日子拜訪了許多各行各業的老朋友,有創業的、也有工作的;由於過去在資本市場工作的原因,很多人問起中國的經濟成長下滑,對於新創公司的投資力道是否下滑了?在上海做過投行、也在交易領域待過的我對於這個問題一時間我只有感受性的答案,從來沒有攥爬過這方面的數據來佐證我感受性、直覺性的回答,中國的新創行業投資是否下滑了?這幾個字就這樣在我腦海裡迴盪著,隨著班機降落在虹橋機場。

中國是一個混亂又巨大的市場,很多的統計數字在使用前要小心他的定義、以及他採集的方式;在各個行業中國的量體都是幾倍於台灣市場(可能除了單一純麥威士忌…)投資領域也是!在一級市場中==(公發後的稱為二級市場,公發前稱為一級市場)==由於餅太大了,衍生出許多相關的服務機構,光是在一級市場提供交易情報的除了國際有名的Dealogic外,中國境內還有本土深耕在一級領域的投中、清科等專業情報機構(當然他們的業務不只在提供情報啦),二級領域的資訊提供商Wind也看好這塊餅,往一級市場殺進來,殺頭生意不怕沒人做,只怕沒錢賺!

根據Wind的數據(下圖一),1Q16一級市場領域的投資金額高達1,054億人民幣,換算成台幣,再除以60個交易日,平均每天有80-90億台幣的交易金額,光這個數字對於台股目前600-900億的單日成交量來講,幾乎可以貢獻1/10的成交;同時不要忘記這是一級市場,一個流動性完全無法跟二級市場相比的領域,再考量到可能同一塊錢創造的週轉,中國的一級市場量體真的跟我們不是一個級數的。再觀察各季度YoY的變化,很請楚地可以看到14年前和之後差別很大,14年前YoY呈現衰退的窘境,為什麼?因為4Q12中國股市IPO就關門了!這一關一直到4Q13放了少數幾家掛牌外,14年才看到比較多的IPO案件;而一級市場和二級市場的橋樑就在IPO,辛辛苦苦地投了不具流動性的一級市場股票,接下來我們可以聽到的某獨角獸公司市值怎樣高、怎樣嚇人….但問題是這叫自嗨,沒有公開市場報價、眾多的交易對手下,價格本身就容易有偏差,加上沒有什麼交易對手下,很容易變成有行無市,尤其當你是在天使輪進來,又參與了每次認股,接下來你是大股東,開心地以為手上十億市值的股票要變現了….接著!請問賣誰啊?(當然為了簡化敘述,其實過程中有很多的資本市場操作可以作為出場手段,但比較起二級市場還是比較辛苦點),有鑑於此,4Q12證監會關閘後,許多的一級市場投資者多處於觀望,或是尋找海外出場的機會(例如美國、香港以及台灣等海外股市,但公司一開始的架構就要有出海的準備)。14年開閘後,蓄積已久的一級市場玩家卯起來找機會,加上14/15年中國股市驚人的表現,始得一級市場的投資金額在3Q15達到1225億人民幣,相當於在3Q15每天對台股貢獻了100億台幣以上的交易量,還不計算週轉!然而A股在15年下半年開始了另一段驚人的下殺之旅,使得證監會又再度把IPO大門關起來了一個季度(3Q15),不過還好是暫時性地關了一個季度,使得YoY在16年仍有50%以上的高度成長,並且金額是歷季度來的次高(2Q16數字僅到4/20)。從結果的數字來看,你問我中國對新創事業投資的力道減弱了嗎?其實看不出來…只要IPO還繼續走,我想資金流入新創事業的動作仍然持續著….

圖一、1Q12-2Q16(4/20)一級市場交易金額,14年之後每一季度都是正向成長,完全沒有衰退的跡象alt 資料來源:wind(下同)

公發市場堰塞湖

目前(2016/4/20)登記備案正在申請IPO的共有641家,加上一些過去的陳舊老案、以及不確定是否要繼續走完程序的共有1339件(多數都很有可能撤案),而從14年起每季度一級市場的投資案就有500-1000件來看,再來看證監會過審的速度,4/1-4/20過了10件,而1Q16過審62件(由於近兩年中國政府為了顧及二級市場波動以及一級市場的籌資功能,人事頻頻變動),以這樣的速度來看,即使後續不增加預計申請IPO的,也不考慮那些”懸案”,641件也需要約10個季度,也就是兩年半才能消化完這些案件,很不幸地以14年起一級市場的投資案件,每季度就有約500-1000件來看,假設只有1/5-1/4為D輪準備掛牌的案件,一季度也會增加100-250件預計要IPO的(當然有些案件是可以走海外上市),尤其Wind統計的資訊很有可能少計,而不是多計;這每季度100-250件很有可能只是底線!而中國證監會和台灣證交所幾乎是兩種經營態度了!一個是每年營收、獲利兩年後都可以預期;一個是整天請業者掛牌。

圖二、中國證監會在顧及一級、二級市場的穩定及需要下,常常有人工性的關閘行為alt

圖三、一級市場的案件數增加速度遠遠高於二級市場主板可以消化的腳步alt

夾層中的新三板

在過去IPO停閘時刻,積極的民間機構想出一個出場機制,就是由券商負責造市來創造一個公開市場,基於過去的歷史背景,它是由三塊地區市場組合起來,稱作新三板。從台灣從業人員的角度來說,它的地位可以稱作興櫃市場,但交易的參與者僅限制為機構投資者。上市的條件非常簡單,基本上只要成立滿兩年,即使沒有營收也可以在新三板上交易,加之參與的交易者有限,因此流動性有限,以過去最熱絡的2Q15來說,成交量也僅556億人民幣,還比不上1Q14以後一級市場的成交金額。然而新三板仍有不少企業躍躍欲試,包括很多的台灣企業,最主要因為它的上市條件簡單、儘管沒有流動性但它提供了報價功能供投資人參考,同時市場一直預期未來新三板可以像台灣興櫃走上市櫃一樣的轉板途徑。

圖四、中國”標準”資本市場中公司成長流程alt 新三板目前掛牌家數達到6806家,遠高於台灣上市櫃接近2000家(加上興櫃)的掛牌數,也高於A股2800多家的掛牌數!其中很大的原因就在於公發程序簡單。這個簡單的程序也讓許多極具想法的新創公司可以有市場能見度。在主板中最鼓勵中小、具創意的公司掛牌的市場分別在深圳的創業板以及中小板,目前的掛牌家數分別為502、783家,也遠遠不如新三板。

圖五、創業板以及新三板多為新興行業公司掛牌首選,而新三板、創業板各據其優勢alt

整個中國的公發市場中,A股主板不含中小、創業板塊中,原物料以及金融類佔比較大,PB值很容易與這兩個行業的景氣循環而有較大的波動,但比較中小、創業以及新三板來看,新三板以及創業板的PB評價相對是比較好的。創業板具優勢的評價水準,加之創業板的審查較嚴格,市場參與者的限制較低,創業板一直是較具流動性考量的新創公司(假設資格符合下)考量的首選。

圖六、各市場PB評價;PE平價容易隨著獲利波動而起伏,PB相對穩定alt

資本工廠創造新玩具的產線尚在繼續

綜合一、二級市場來看,一級市場投資活動仍未降低,而在二級市場的出場機制上儘管在三月份的十三五上被踢出(戰略新興板可視為台灣的F股,在中國許多科技公司有外資股東,在沒有新興戰略板前多以VIE架構解決出場問題)但新三板的“轉板”預期正逐步在進行。首先,證監會開始了新三板的分層制度,將新三板掛牌公司分為基礎層以及創新層;想當然爾,創新層給了較嚴格的掛牌條件,這也讓市場解讀為證監會準備為新三板轉板做準備。在目前6800多家新三板掛牌公司中,共計有521家公司滿足創新層的條件。

而回到最先的問題,中國的新創投資減緩了嗎?老實說,很難去否定中國整體新創投資仍然熱絡著,就像這幾天螞蟻金服才剛做完B輪35億美元以上的籌資,以這樣的百分比股權釋出,螞蟻金服在未公發市場的市值已達到600億美元以上(3885億人民幣),市值已相當於交通銀行在A股的市值(港股+A股),而這還不是少數的案例,擺在前頭的還有陸金所、小米、華為、中國商飛等都是超大市值的未公發公司;中國的一級市場,還熱鬧著!

圖七、1Q12-2Q16平均案件投資金額越來越大,即使扣除少數巨型案件外,個案投資金額也在上升alt

圖八、一、二級投資市場除了上交所在1Q16有下滑外,其他都維持正向成長alt


本文作者:Ricky Hsu

作者簡介:多年證券研究、交易與投行經驗,喜歡觀察經濟脈動與股市變化,現在在天津從事互聯網行業、在上海感受中國金融市場以及在家餵小孩。如果您對Ricky的議題很感興趣,歡迎由此郵件聯絡:[email protected]

【行情快報】陸股本益比歷史低檔!抄底機會還是價值陷阱? 【行情快報】銷量衝高股價卻疲軟?一次看中國電動車的困局與破局