【總經Spotlight】聯準會 6 月會議前再放鷹，就業與通膨的兩大難題

我們想讓你知道的是 :
美國聯準會即將於下週召開 6 月利率決策會議，多數委員於 6/3 緘默期前否認秋季後暫緩升息論點，造成市場 FedWatch 全年升息預期波動加劇，同時近期特斯拉 CEO Elon Musk 釋出裁員及經濟衰退看法，市場進一步擔憂貨幣政策緊縮對於經濟的負面影響，究竟聯準會鷹派政策關注什麼，又是如何看待經濟軟著陸呢？

本文重點：

5 月中旬以來，市場在 Bullard、Bostic 等委員公開發言後，開始傳出聯準會 9 月後將放緩升息消息，推動美股大幅反彈，並讓美元、10 年期美債殖利率一度回落至 101、2.75%水平，同時 FedWatch 全年升息 10 碼機率亦回升至最高，不過於緘默期的最後一週，理事會成員 Waller 以及副主席 Brainard 公開發言依舊偏鷹，使得行情轉趨震盪、 FedWatch 全年升息 11 碼機率再度大幅上升，時序即將步入 6 月中旬，本週即將公布 5 月 CPI、下週聯準會則將召開的 6 月利率決策會議，M 平方提出三大觀察重點：

一、利率對焦進程：委員緘默期前發言，加劇升息預期波動

觀察 5 月中旬以來，首先從 5/17 聖路易斯聯儲行長 Bullard 以聯準會沒有像看起來的這麼落後曲線（Fed isn't as behind the curve as it might seem），並認同接下來會議升息 2 碼是個好計劃（We have a good plan for now）開始，爾後在 5/24 亞特蘭大聯儲行長 Bostic 以「即便消防車也會在十字路口放緩速度（Expeditious but cautious—even fire trucks slow down at intersections）」言論，表態支持達到中性利率後轉向謹慎，配合聯準會 5 月會議紀要傳遞快速達到中性利率後，將使聯準會在今年晚些時候處於更有利的位置，推動 FedWatch 全年升息 10 碼機率回升最高至 61.39%，短期大幅收攏市場貨幣政策緊縮預期。

而緘默期前最後一週，理事會成員 Waller 則公開支持多次會議以 2 碼速度進行升息，直到見到通膨回落至接近 2% 目標，Brainard 則表示目前很難看到 9 月後暫停的理由（Right now, it's very hard to see the case for a pause.），並強調若通膨沒有如預期在接下來幾個月中下降，9 月仍高機率維持 2 碼升息速度，使得 FedWatch 全年升息 11 碼機率於 6 月初快速回升至 57.1%，而 10 碼機率回落至 24.96%，顯示市場貨幣政策緊縮預期反覆，全年升息路徑不確定性的背景下，仍需靜待 6 月聯準會利率決策會議的點陣圖收攏。

聯準會委員均強調短期必須快速至中性利率（2.4%），因此 6 月會議可以預見的是聯準會仍然將維持鷹派政策的實施，包括 6、7 月會議均升息 2 碼，以及自 6/1 開始實施的每月 475 億縮表，也將在 9 月進一步提速到每月 950 億，持續地收回流動性，達到壓抑需求、控制通膨的目標。此外，本次市場討論的鷹派委員 Bullard、Bostic 並非認為秋季後聯準會將暫停升息，而是需要依照經濟、通膨狀況，確認持續緊縮的速度。

而關於下半年升息路徑，聯準會也將在 6 月會議的利率點陣圖中做出表態，目前委員共識為先上調至中性利率，所以利率點陣圖至少要自原先 7 碼上調至全年升息 9 碼至 2.25 ~ 2.5%，但現在市場預期落在全年 10 ~ 11 碼，差別就在 9 月升息 1 碼或是 2 碼。觀察市場已經明顯開始擔憂經濟前景的情況下，若通膨未再大幅超預期，我們認為即便聯準會給出全年 11 碼，應難再如上半年聯準會給出利率點陣圖後，市場再進一步擴大升息次數預測，貨幣政策緊縮預期應逐漸接近尾聲。

二、美國就業市場結構出了什麼問題？聯準會能否順利使美國經濟軟著陸？

而美國經濟於通膨以及製造業週期放緩之下，究竟是否有可能衝擊到就業？聯準會的調控是否有可能使美國經濟最終達到軟著陸？觀察當下美國就業市場所面臨的問題，如 M 平方於本篇報告所述，通膨存在的四大結構性問題當中，其中有關於勞動市場是否會帶來「薪資 - 通膨螺旋上升」（Wage - Price Spiral）的第二輪上漲效應，造成物價的攀升更加僵固，為聯準會當下執行抗通膨式緊縮最主要想要避免的關鍵。

1.美國就業市場面臨到的問題：匹配效率、退休、疫情與移民

我們先來看看美國就業市場面臨到的問題，在關鍵圖表中有提及，美國貝佛里奇曲線在疫情後呈現明顯上移，顯示勞動市場供不應求的緊張情況，也帶動美國每小時薪資成長來到 5% 以上，以及職位空缺率來到歷史新高的 7%。總觀當下美國就業市場所面臨到的問題，主要來自於 1）匹配效率的降低、2）財富效應所帶來的提前退休、3）其他造成勞動離開就業市場的原因，如疫情因素、移民政策等。

▌後疫情產業變革、匹配效率降低

疫情後帶來工作模式的轉變、以及產業間分歧的狀況，造成勞動市場的匹配效率出現改變。根據 IMF 所編製的匹配效率指數（Mismatch Index），在疫情期間確實大幅上升，隨著疫情後的復甦至今，雖有逐步緩減，然因不匹配所造成的就業損失仍未回到疫情前水平，而在積極尋找工作的勞動力當中，出現轉換產業的情況也明顯攀升，除此之外，不同於歐洲推出員工就業保障計劃，使得困難產業的失業人口仍留在就業市場，美國於疫情期間則是針對失業者提供失業救濟金的政策，更提高勞動力離開就業市場的誘因，以上因素皆造成一定程度的匹配效率降低。

IMF 資料整理 資料來源：Has COVID-19 Induced Labor Market Mismatch? Evidence from the US and the UK, Carlo Pizzinelli and Ippei Shibata, IMF Working Paper, 2022 / 05

▌大幅放水帶來的財富效應、提前退休比例攀升

而過去兩年大量的財政與貨幣政策出台，為美國家計帶來前所未有的財富效應，如 M 平方本篇文章提到，就連財富底層 50% 百分位的民眾，家計資產中存款、房地產、股票的資產也大幅攀升，也造成許多勞動力提前退休的狀況發生，疫情後美國 55 ~ 74 歲中非勞動人口（ Non Labor force, NFL）佔比及退休佔比均顯著上升，更加劇當下勞動供給無法跟上企業職缺需求的現象發生，延伸上述 IMF 統計資料顯示，退休人口中，又以 Medium Skill （專業技能需求中等的職業）與 Low Skill （專業技能需求低的職業）為主要上升比例，觀察薪資結構，當前就業市場供不應求的情況也主要發生在在低薪及低技術的產業。

註：職業類別中，如行政、操作員、生產、銷售等屬於 Medium Skill（專業技能需求中等的職業；而食品服務、清潔、個人護理、保安等被歸類於 Low Skill （專業技能需求低）的職業。

▌疫情、移民政策等其他因素

除了上述兩點，疫情造成就業人口因照護與育兒需求、健康因素等問題而回歸緩慢，也一定程度的貢獻了當下勞動力短缺的現象。此外，更長期的結構因素也包括了美國的移民政策，自川普上任以來，美國移民政策的收緊，使得來自移民就業人口數量出現滑落，根據美國勞工統計局（BLS）2021 年的資料，美國移民人口數於 2018 年後出現停滯，更在疫情間大幅滑落，此一現象也反映在移民就業人口當中，統計 2021 年資料，2700 萬的移民就業人口約佔整體就業人口的 17%，移民政策未來的方向，也是影響美國就業市場的結構的關鍵因素之一。