【總經Spotlight】聯準會縮表鷹聲嘹亮，借鏡 2017 經驗看後市行情！

我們想讓你知道的是：
2022 / 1 / 6 聯準會公布 12 月會議紀要，大篇幅討論加速升息的可能性，甚至提及縮減資產負債表，這對於金融市場將帶來什麼影響？我們借鑑 2017 年經驗以及最新經濟數據，帶你完整看懂！

本文重點：

加入 MM PRO 看本文關鍵重點 !!

台灣時間 1 / 6 凌晨，聯準會公布 12 月 FOMC 會議紀要內容，為疫情後首次提及縮減資產負債表，當日美股三大指數齊跌，納斯達克盤中下跌接近 -4%，隨後全球風險性資產也經歷修正，10 年期美債殖利率則是大幅攀升，創下疫情以來單週最大漲幅，一度回升至 1.8% 關口，創下疫情以來最高水平。

一、聯準會紀要鷹聲嘹亮，『規模』與『速度』皆加大

回顧去年 12 月 FOMC 會議中，聯準會上調 2022 年利率點陣圖中位數至升息 3 碼（原為 1 碼），而 1 / 6 釋出的 12 月聯準會會議紀要，更是再指出一些委員表示在貨幣正常化過程中，縮表將是適當的，使得紀要公佈後，今年升息 4 、5 碼機率顯著攀升，緊縮進程在幅度上超越市場原先預期。

什麼是縮減負債表（縮表），與縮減購債有何不同？ 縮減資產負債表，是若當聯準會持有先前購買的債券到期，便將本金拿回，不再進行投資的方式，透過此法逐漸的縮減資產負債表規模（每月有設定不再投資的上限）。而縮減購債則是降低購買債券，僅為購買量的減少，因此資產負債表仍以緩慢的速度增加。

會議紀要

同時市場也預期聯準會在執行緊縮的速度上將加快腳步，紀要公布後 FedWatch 於 3 月會議便升息的機率上升至接近 70%，也就是說 Q1 購債結束後便有機會看到利率調升，而在縮表的進程上，鮑威爾則於 1/11 聽證會上表示將於 1 月起進行 2 ~ 4 次的會議討論，因此 M 平方預計縮表最快將落於年中執行。由以上時間點推估，相較於前次聯準會結束購債至首次升息間隔一年以上，首次升息至縮表中又間隔將近兩年，整體時程自購債結束起算至結束縮表長達將近五年，本次有望在今年內一次看到結束購債、升息、並進入縮表。

而在縮表規模上，目前仍在初步預估階段，根據瑞銀（UBS）、花旗（Citi）等外資預估，目前市場預期約落在每月以 100 ~ 250 億的方式減少，不過亞特蘭大聯儲總裁 Bostic 表示，認為聯準會需要採取更激進的緊縮，包括以每月縮減 1000 億的方式進行縮表，藉此回收短端高達 1.5 兆的流動性，顯示市場預期尚未完全收攏，預期聯準會也將在未來幾次會議上進行更多市場溝通與前瞻指引。

備註：2022 年後時間點為參考目前市場預期，而非實際聯準會公布路徑。

二、點評美國經濟：與 2017 年的同與不同

相比 2015 年升息至 2017 年縮表，本次聯準會的貨幣政策可能路徑確實大幅提前且加快，也因此造成市場恐慌情緒攀升，然時空背景的不同，M 平方認為面對緊縮能借鏡歷史，但仍須考慮今昔比對的不同，以此 M 平方提出以下四大異同：

1. 相同：製造業皆位於高峰轉折處

首先在景氣位階上，2017 年與今年分別為經歷 2014 ~ 2015 年的新興市場危機，以及 2020 年的新冠疫情衰退後的第二年，全球景氣皆從危機中修復並邁向最熱絡時期，短循環的製造業週期皆是在高峰轉折處，當下美國 ISM 製造業指數及其領先指標新訂單皆有維持在 60 以上的水平，客戶端存貨分別位於當時的相對低檔的 40 ~ 45 及現目前 25 ~ 30 的歷史新低，強勁需求及終端存貨不足帶動企業大幅回補庫存以及投資支出，從美國 GDP 細項觀察，投資項均來到接近 5% 或更高的年增長幅度，為美國經濟再提供強勁動能，於此也應證聯準會傾向選擇在景氣最熱絡、且海外經濟尚未有明顯衰退風險時進行貨幣政策的緊縮，實際上也並非僅限於近 5 年的兩次縮表，過去 20 年以來循環週而復始以及政策調整皆為如此。

備註：2015 年底雖進行升息，然 2016 年製造業仍在築底階段，升息暫緩將近一年。

2. 相同：美國就業市場穩健，長線無虞

聯準會最關注的雙重使命之一就業，預期也將如同 2017 年一樣進一步好轉。2021 年美國非農就業增長 644.8 萬人，同時每小時薪資年增率持穩在 4.7% 高檔，相比疫情期間一度高達 2240 萬人失業，現在已經恢復 1880 萬以上，這是過往經濟衰退後恢復速度的 2 ~ 3 倍，顯示這次經濟復甦的速度前所未見。

而就業市場長線是否有進一步好轉動能，我們認為可以從家庭調查數據進行解析，觀察 2020 年後，除了因為封城造成的大量失業外，勞動力參與人口大幅減少 822.5 萬人，並且有高達 200 萬來自 55 歲以上民眾提前退休，也成為聯準會目前最為擔心的就業市場結構隱憂，然而從下圖 12 月美國堪薩斯城聯邦發表報告可以發現，退休人口的增加，並非藍線「由就業轉退休的人口比例」推升，而是橘線「由退休轉就業的比例」下降所致，因此我們預期接下來的勞動力人口仍將隨疫情控制而持續回歸，雖然可能需要較長的時間。

堪薩斯聯儲資料來源：Nie and Yang (2021)