【創辦人撰文】烽火下的經濟，市場三個對焦才是關鍵！

本內容同步收錄於 2022.02.25 發布的 3 月投資月報〈創辦人引言〉

Dear all,

烏俄的衝突弱化了經濟基本面對股市的支撐，截至 2 / 23，主跌區落在美國、俄羅斯，亞洲市場則普遍上漲，美元指數變動不大，10 年期美債殖利率一度突破 2% 關卡，帶動整體債券市場下跌，油價、黃金等大宗原物料則因地緣風險而上揚。

近期的數據顯示回補庫存的動能正在釋出、Omicron 疫情最嚴峻狀況已過帶動就業、服務好轉。然而隨著時序逐步進入到Ｑ1 尾端，在本月我們同樣開始看見終端銷售的庫存攀升、對通膨的預期使信心滑落，如同年初預期，中期的壓力預計在Ｑ2 ~ Q3 逐步出籠，我認為除烏俄影響外，接下來的幾個月市場更需要對三件事進行對焦：經濟對焦、通膨對焦、利率對焦，對焦過後方能重回原先趨勢上。

一、經濟對焦：經濟回到長期平均勢在必行

在提及產業庫存時，我曾描述製造業、躉物業早已攀升，所幸因長短料的問題使終端庫存仍位於低檔，成為先前支撐我們認為全球製造業循環尚未結束的主因。而最新數據我們看見，隨著供應鏈最糟狀況過去，美國終端庫存開始出現明顯的攀升，顯示庫存回補已經位於最後階段，即將進入去化庫存的循環，同步在 3 月零售銷售基期墊高之下，景氣也將自原先高速成長進入趨緩，市場也將再次對焦美國今年 GDP 的預期，IMF 已於 1 月下修今年美國 GDP 為 4%（原 5.2%)，預估仍將有 1 ~ 2 次下修機會，甚至紐約聯儲行長 Williams 表示在以央行打通膨為前提的情況下，今年 GDP 將回落至低於 3%。

二、通膨對焦：在通膨回落前，總是先歷經顯著的上漲

『the cure for high prices is, high prices. 』是一句經典華爾街名言，描述的是原物料的特性，總是在先歷經上漲到對需求造成壓力，同時伴隨供給釋出，爾後下跌。當今的原物料價格走勢受烏俄衝突、美商生產不及等因素超出預期的攀升，勢必在未來一定程度先影響需求，且廠商因有利可圖釋出供給時才會回落，此時通膨的高點也會出現。觀察歐美對烏俄制裁並未進行到石油禁運、剔除 SWIFT 系統，而近期美國原油鑽油井與壓裂分佈計數攀升，顯示油商已開始增加鑽探與增產，在 4 月基期開始墊高的幫助下，通膨高點若能伴隨產出與經濟趨緩出現在Ｑ2，便是最有利市場對通膨進行對焦的時間點（烏俄詳情參考月報原油內容）。

通膨基期攀升

三、利率對焦：通膨對焦後利率自然對焦

Ｑ1 的行情變動劇烈有個關鍵原因：聯準會。因通膨的不確定性，使得聯準會今年陷入一種好像追著通膨跑的感覺，市場對其升息機率從 3 碼一路攀升到 8 ~ 9 碼都有，我們認為這件事須待 3 月聯準會進行升息且後續釋出更多縮表規範後才能逐步得到共識，現階段預期今年上半年聯準會每次會議均進行升息（總計 3 ~ 4 碼），並於 5 月釋出縮表規範、年中正式啟動縮表，而如同上月月報提到，當今流動性並無疑慮，只是市場需要共識，待共識出來後，波動也將降低。

行情看法與配置

如同研究員 2/10 文章畫出的短、中、長期時間軸，時序進到 3 月，長期的向上趨勢伴隨著中期的壓力，通膨下滑前的攀升將使經濟趨緩、央行壓力升溫，在三個項目對焦期間，勝率降低、資產波動將加大，而上述因子不確定性最高的在油價，烏俄衝突無論影響長短，美國原油供給需釋出舒緩油價，才有機會使疑慮降溫。而全球經濟中期雖然歷經逆風，但長線來看，我們仍認為這次是趨緩而非嚴重性的衰退，我分享下方一重要數據做觀察：汽車銷售。

1 月的美國汽車銷售其實出現了明顯的攀升，這個數據帶來的 3 個重要的訊息：首先，汽車供應鏈終於舒緩，使民眾買得到車了，再者，這個數據是銷量，顯示價格

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